WAAROM EEN NIEUWE EN ERGERE BANKENCRISIS EUROPA BEDREIGT

Vijf jaar geleden ging in de Verenigde Staten Lehman Brothers over de kop. Het werd het begin van een globale kredietcriss waarbij de talloze gebreken van het casinokapitalisme aan het licht kwamen. Vraag is: hebben bankiers daar iets uit geleerid en is het gevaar voor een nieuwe bankencrisis nu definitief geweken? Kijken we naar de toestand in de Verenigde Staten dan moeten we de eerste vraag met een “yes” beantwoorden. Daar hebben de banken hun toxische kredieten ondertussen voor minstens 60 % afgeschreven en hebben ze hun kapitaalbuffer aanzienlijk versterkt voor het geval een nieuwe storm op komst mocht zijn. Hierover lezen we in The Economist van 7 september: “Under the new Basel capital standards banks are being compelled to hold more, and better, capital relative to their assets; the biggest “systemic” banks even more than others. Another strand of reforms, such as pushing derivatives trading onto clearing-houses, has tried to improve transparency. Least progress has been made on what to do when big banks fail—though new efforts to write global rules that would force banks to issue bonds that can be “bailed in” in the event of failure is a promising step. American finance has become safer. The country’s big banks have raised more capital and written off more dud assets than most others. At around 13%, their risk-weighted capital ratio is far above the new global norms and some 60% higher than before the crisis. American property prices have adjusted and households have cut their debts. Government debt has risen, but most of that rise is the sensible mirror-image of efforts by households to reduce theirs. Now that the economy is recovering, the budget deficit is tumbling. You can find bubbliness in bits of American finance, including the corporate-bond market, and some nasty off-balance-sheet liabilities like student loans and public-sector pensions, but America does not look like a source of imminent trouble.

1. NAAKTE CIJFERS

Kijken we echter naar de eurozone, dan is het antwoord op de eerste vraag een duidelijke “no”, ondanks de nieuwe en veel strengere Basel Akkoorden. Europa financiert zijn economische groei nog steeds op de poef, met massa’s schulden. In Tabel 1 vergelijken we de financiële activa (ACT) en de door banken toegestane leningen (LEN) met het bruto binnenlands product (GDP) van de 17 landen van de eurozone.

Opmerking: voor België werd de problematische restbank Dexia buiten beschouwing gelaten. De cijfers voor de financiële activa en de leningen zijn deze gepubliceerd door de Europese Centrale Bank. De cijfers voor het bruto binnenlands product zijn deze gepubliceerd door EuroStat.

Het totaal van de activa van alle banken in de eurozone is eind 2012 dus 3,41 keer groter dan het bruto binnenlands product van de hele eurozone. Twaalf jaar eerder, eind 2000, waren de totale activa nog net gelijk aan het GDP van de eurozone. Het totaal van alle uitstaande leningen van banken uit de eurozone is 1.85 keer groter dan het GDP van de hele eurozone. In Cyprus, Ierland, Nederland en Frankrijk zijn de uitstaande leningen meer dan 67.000 euro per hoofd van bevolking. In het bankenparadijs Luxemburg is dit zelfs meer dan … 805.000 euro per hoofd (zie kolom 7). Een essentiële vraag is of de kapitaalbuffer van de banken uit de eurozone ondertussen ruim genoeg is om op zijn minst stand te houden als de probleemleningen (PROBLEN) niet worden terugbetaald.

Wat hier onmiddellijk opvalt is dat de kapitaalbuffer van de banken uit de eurozone erg klein is: amper 2.43 % van de financiële activa van alle banken. In Griekenland, Cyprus en Slovenië zijn de banken zelfs virtueel failliet. Daar is de kapitaalbuffer zelfs te klein om nog maar het hoofd te bieden aan de probleemleningen.

2. ECONOMETRISCHE BENADERING VAN HET PROBLEEM

Dit zijn enkele van de cijfers waarmee de Denktank werkte bij de ontwikkeling van het econometrisch model EURO17. Een analyse van de impactmultiplicatoren van het oorspronkelijk model was slechts tamelijk geruststellend: alles was wel hier en daar op het nippertje, maar de eurozone leek in staat de ergste exogene schokken te kunnen opvangen. De grootste onzekerheid echter houdt verband met beleggingen in kredietderivaten, waarop grote hefboomeffecten zitten, en die men niet terugvindt in de boekhouding van de banken, zeker niet als het om SIVs (Structured Investment Vehicles), SPVs (Structured Purpose Vehicles) of om SPEs (Special Purpose Entities) gaat. Dit soort variabelen zit helaas niet in het model, zodat de impactmultiplicatoren ervan niet kunnen worden berekend.

Wat wordt hier bedoeld met de term impactmultiplicatoren? Een econometrisch model bestaat uit een groot aantal endogene variabelen en uit een kleiner aantal exogene variabelen. Iedere endogene variabele komt in een model één keer in een vergelijking voor en wel vóór het gelijkheidsteken. Er zijn evenveel vergelijkingen als er endogene variabelen zijn. Iedere vergelijking poogt een endogene variabele zo goed mogelijk te verklaren in termen van én endogene én exogene variabelen. De exogene variabelen worden in het model niet verklaard. Een deel bestaat uit variabelen die op korte termijn eenvoudig voorspelbaar zijn, bijvoorbeeld de grootte van de bevolking in elk land (POPX) of de tijd (TX). Het grootste deel van de exogene variabelen zijn echter politieke instrumenten. Daartoe behoren o.m. de BTW op duurzame consumptiegoederen per land (b.v. TAVBX, TAVGX, TAVFX voor resp. de BTWvoet in België, Duitsland en Frankrijk), de patronale bijdrage in de loonlast, de belastingsvoet voor vennootschappen, de basisrente van de ECB, de uitgifte van eurobiljetten door de ECB, enzovoort. Impactmultiplicatoren berekenen wat de weerslag is van een wijziging van een exogene variabele op elk van de endogene variabelen en dit van periode tot periode. Aangezien de meeste exogene variabelen politieke instrumenten zijn leert de analyse van de impactmultiplicatoren dus wat de gevolgen van politieke beslissingen zijn op elk van de endogene variabelen, bijvoorbeeld wat zou het gevolg zijn voor het kapitaal van de banken (endogene variabelen) indien de ECB de uitgifte van eurobiljetten met 1 % zou verhogen of verlagen.

EURO17 is geen model werkend met tijdreeksen – in tegenstelling tot de meeste modellen die de Denktank ontwierp – het is een cross sectional model dat werkt met alle gegevens van de 17 landen van de eurozone voor alle periodes tegelijk. Hierdoor is het een stuk minder rigide dan de klassieke econometrische modellen gesteund op tijdreeksen, waarbij men de toekomst (voorwaardelijk) tracht te voorspellen op basis van het verleden: de historische waarnemingen vervat in de tijdreeksen waarmee men werkt.

Het mag verwonderlijk klinken dat we voor de eurozone niet gewerkt hebben met een DSGE model, in de stijl van de new macroeconomics, vooral omdat de meeste centrale banken minstens sinds 2005 met dit soort nieuwbakken speeltjes werken. De reden daarvoor is vrij simpel. DSGE modellen, waarbij DSGE staat voor Dynamic Stochastic General Equilibrium, zijn louter theoretisch het neusje van de zalm, maar tot op heden is niet één van deze modellen van enig praktisch nut gebleken.  Het startschot hiervoor werd gegeven door Finn E. Kydland en Edward C. Prescott in hun artikel Time to Build and Aggregate Fluctuations.[1] Waar de klassieke macro-economie met econometrische modellen werkt die voor hun schattingen werken met varianten op de methode van de kleinste kwadraten (multi-regressie methoden) werkten Finn E. Kydland en Edward C. Prescott met statistische kansverdelingen of iets kon dan wel niet kon gebeuren. Voorts vertrokken ze van micro-economische gegevens die ze aggregeerden (samenvoegden) tot macro-economische entiteiten. Het duurde nog twintig jaar, in feite tot 2003, alvorens hun methode navolging kreeg, nadat Mike Woodford die keurig in een handboek had uiteengezet.[2] Het werd een standaardwerk voor nieuwe toegepaste economie. De oude macro-economie werd hierbij vervangen door wat men de New Macroeconometrics is gaan noemen[3]: gedaan de approach via grote geaggregeerde gehelen als nationaal inkomen, private consumptie, geldhoeveel­heid, etc., gedaan ook het werken met allerlei varianten van regressieanalyse; vanaf nu werd er vertrokken van het micro-econometrisch gedrag van huishoudens – allemaal economische agenten – die met een beperkt inkomen hun nuttigheid optimaliseerden, van producenten – weer andere agenten – die met de bestaande productietechnieken hun kosten trachten te minimaliseren, en van centrale bankiers – nog een andere categorie van agenten – die via het minimaliseren van geldschepping de inflatie onder controle proberen te houden. (Aanvankelijk werd vooral rekening gehouden met veranderingen in de technologie dan met de markten voor geld, alsof was geld in een DSGE model neutraal).

De laatste tien jaar zijn DSGE modellen het paradigma van de economische wetenschap geworden: geen doctoraal student die zal nalaten één of ander DSGE model in zijn proefschrift te gebruiken (opmerking van Paul de Grauwe). Centrale bankiers gingen het laatste decennium op hun beurt gretig op zoek naar de nieuwste DSGE modellen.[4] Hun ontwerpers zijn de postmoderne dandy’s van de (hoofdzakelijk liberaal geïnspireerde) economie. Ook typisch is dat die nieuwe dandy’s alle vroegere welvaartsmodellen overboord gooiden, net zoals de Oostenrijkse School deed. De meeste centrale banken nemen tegen­woordig beslissingen die zijn afgeleid van DSGE modellen. Zo begon de Fed in 2006 te werken met een DSGE model – naam: SIGMA – van Christopher J. Erceg, Luca Guerrieri en Christopher Gust.[5] De ECB baseerde zich vanaf 2007 op het DSGE model van Kai Christoffel, Günter Coenen en Anders Warne.[6] De Bank of England opteerde vanaf 2005 voor het DSGE model van Richard J. Harrison & Cie.[7] De Bank van Canada ging vanaf 2006 scheep met het DSGE model – naam ToTEM – van Murchison en Rennison.[[8] De Bank van Spanje papte in 2006 aan met het DSGE model – naam BEMOD – van Javier Andrés, Pablo Burriel en Angel Estrada.[9] Voorts deden in Europa ook de Bank van Finland[10] en de Bank van Zweden[11] als eersten een beroep op DSGE modellen, Finland met het EDGE model al vanaf 2002. Later volgden nog het IMF, Duitsland en Japan. Ook werd een waslijst van DSGE modellen – veel te lang om op te sommen – gebouwd om de efficiëntie van de financiële markten te bereken bij een zero rente.

3. DE OOSTENRIJKSE SCHOOL & DE EXCESSIEVE KREDIETEXPANSIE

DSGE modellen zijn momenteel de speeltjes van een nieuwe generatie, vaak opschepperige zelfingenomen wiskundigen, die uiteindelijk de centrale banken eerder hebben misleid dan effectief geholpen. Niet één van die modellen dat in staat was vóór 2007-2008 de nakende diepgaande financiële en economisch structurele crisis te voorspellen. Bepaald grappig is dat het begrippenarsenaal van de Oostenrijkse School – die altijd gekant was tegen macro-economie en econometrische modellen – werd leeggeplunderd door de DSGE aanhangers, maar dat de plundering enkel bijdroeg tot een roep om lage interesten, net datgene wat volgens de ABC theorie van de Oostenrijkse School door overdreven kredietexpansie tot bubbles en crises moest leiden. Waar de DSGE dandy’s, ondanks een gesofisti­keerd arsenaal aan statistisch-wiskundige en nieuw-econometrische modellen, in de verste verte geen crisis aan hun horizon zagen, en centrale bankiers meesleurden in de waanzin van hyper lage rentes, was het de nuchterheid van de Oostenrijkse School die ervoor zorgde om zonder al die ingewikkelde econometrische laatste snufjes, de crisis wèl te voorspellen.

Ondanks hun hartsgrondige afkeer van econometrische modellen en van empirische controle van hun theorieën hebben de Oostenrijkers wel een punt als ze stellen dat excessieve bankkredieten in de hand worden gewerkt door te lage interesten, waardoor misinvesteringen onvermijdelijk worden en waardoor de productie van investeringsgoederen en consumptiegoederen wordt verstoord. Welke dramatische proporties die excessieve kredieten hebben aangenomen kan men aflezen van onderstaande grafiek uit een boek van JPVR van eind 2012 over de economische crisis – boek dat nimmer werd gepubliceerd.

Op grafiek 6 ziet men dat, behalve in Ierland, het Verenigd Koninkrijk en Spanje de private schulden per hoofd na de bankencrisis van 2007 zijn blijven stijgen waardoor de financieel-economische crisis bleef voortduren vermits aan de voorwaarden voor het persisteren van de crisis – een toenemende kredietexpansie bij lage interesten – vervuld was. De grafiek werd opgemaakt aan de hand van gegevens van de Wereldbank.

Ook op grafiek 7 die publieke en private schulden uitzet tegenover het bruto binnenlands product ziet men dat in de meeste westerse economieën – behalve de Nederlandse en de Britse – de kredietexpansie ook na de bankencrisis is blijven toenemen. In de BRICK landen (Brazilië, Rusland, India, China, Zuid-Korea) is de kredietexpansie na de bankencrisis wel afgenomen waardoor de crisis er verdween of op zijn minst verminderde.

4. WAT DOEN WE MET ONHEILSPROFEET KEES PIETERS?

Op 7 juli 2013 pakt de Nederlandse wiskundige, computerdeskundige en publicist Kees Pieters plots uit met een alamerend artikel onder de titel Onze banken zijn failliet, waar zijn onze euro’s nog veilig? Veel indruk maakt dit artikel niet op de Denktank, want van Pieters weten we dat hij een geoefend onruststoler is, een visceraal euroscepticus, iemand die zonder veel zin voor nuance conclusies treft die vrijwel steevast maar halve waarheden zijn – en niet zelden nog minder dan dat. Het volstaat zijn boek Het westen 5 x failliet, uitgegeven in eigen beheer, te lezen om zowat alles te wantrouwen wat de man schrijft. Als we Pieters mogen geloven zijn “onze democratie, ons financieel systeem, Europa, onze overheid en onze economie nu al compleet bankroet.” Zo’n man citeer je dus zeer ongraag in een wetenschappelijke studie. Wat hem als wiskundige – die jaren gewerkt heeft in de olieindustrie en voor de Nederlandse overheid – wel moet toegeven is dat hij een goede neus heeft voor balansanalyse. Hij moge dan al tot hoogdravende en beangstigende conclusies komen – waarbij hij systematisch schijnt te vergeten dat het EMS (Europees Stabiliteitsmechanisme) met een reserve van 500 tot 1000 miljard euro the lender of last resort is – zijn becijfering van het werkelijk eigen vermogen van de banken van de eurozone bij een faling en van de werkelijke grootte van de probleemkredieten is boekhoudkundig minstens de overweging waard.

Wel moeten zijn herbekeken cijfers met de nodige omzichtigheid worden benaderd omdat hij meer dan eens de situatie van de Nederlandse banken veralgemeent voor alle banken van de eurozone, bijvoorbeeld als hij rekening houdt met de leegstand van eigen vastgoed of de verhuur ervan om een afslag van 0.24 % – zoals die voor Nederland geldt – van de activa van het eigen vermogen toe te passen op àlle banken van de eurozone. Ook als hij de Nederlandse situatie van de vastgoedfinanciering, waarbij 20 % moet worden afgewaardeerd, uitbreidt tot alle banken om zo het eigen vermogen overal met 0.82 % te verminderen. Dat de materiële en immateriële activa van banken bij een failliet minder waard zullen zijn dan de cijfers in de boekhouding is ongetwijfeld waar, maar als hij voor alle banken het eigen vermogen vermindert met 0.52 % van de vaste activa is een extrapolatie van de Nederlandse situatie op de hele eurozone. Zwak is als hij het vermoeden dat 13 grote banken van de eurozone hun derivatenwaardering hebben gemanipuleerd voor hem volstaat om prompt het eigen vermogen met 0.50 % van de waarde van de activa te verminderen. Ook dubieus is zijn opmerking dat de Britse banken (geen onderdeel van de eurozone) verborgen verliezen ten belope van 0.26 % van het balanstotaal niet hebben afgeboekt en dat Deutsche Bank hetzelfde deed met 0.60 % van de verborgen verliezen, om dan meteen te besluiten dat 0.30 % van de vaste activa in mindering moeten worden gebracht van het eigen vermogen.

Sterk zijn dan weer zijn berekeningen van de haircut van alle banken, ook zijn vaststelling dat de Franse banken onder controle van de Banque de France een STEP-markt op poten hebben gezet (Short Term European Paper) waarbij 550 miljard euro aan euro’s werd uitgegegeven die door niets zijn gedekt (450 miljard voor Frankrijk, 100 miljard voor Italië), zodat deze inderdaad aan de probleemleningen moeten worden toegevoegd. Ook correct is dat de Spaanse banken voor 208 miljard euro probleemleningen hebben geherfinancierd, zodat ze niet langer als probleemlening staan geboekt, terwijl Reuters vaststelde dat die voor 15 % dubieus zijn, dus dat er 31.2 miljard euro bij de probleemleningen moet worden opgeteld. Ook de ledencertificaten van Rabobank bracht Pieters onder de aandacht. Het betreft hier 6.7 miljard euro waarmee het vermogen van de Nederlandse banken inderdaad moet worden verminderd. [Pieters publiceerde de Excel sheet van al zijn berekeningen op
http://www.hetwesten5xfailliet.nl/xlsx/De%20banken%20zijn%20failliet%20in%20de%20meeste%20eurolanden.xlsx]

Als we de berekeningen van Pieters voor waar aannemen bedraagt het werkelijke eigen vermogen van de eurobanken 1495,2 miljard euro in plaats van de 1859,7 miljard euro uit Tabel 2, en het totaal van alle probleemleningen binnen de eurozone op 2121,2 miljard euro in plaats van de 1063,9 miljard euro uit dezelfde Tabel 2. Dit leidt dan tot een herziening van Tabel 2 als weergegeven in Tabel 3. Daarbij staat WWKAP voor de gecorrigeerde waarde van het eigen vermogen volgens Pieters en WWPROB voor de gecorrigeerde waarde van de probleemleningen volgens dezelfde Pieters.

Is dit nu het bewijs dat Europa failliet is zoals Pieters stelt? Hij schrijft immers dat alle banken van de grootste landen van de eurozone nu al failliet zijn (Duitsland, Frankrijk, Italië, Spanje, Nederland). Dat is natuurlijk nonsens. Om alle rode cijfers te laten verdwijnen is er welgeteld 711,28 miljard euro nodig en dat bedrag kan via het EMS indien nodig worden opgehoest. Daar werd inmiddels al 80 miljard euro vastgezet wat nu al via geldschepping 500 miljard beschikbaar maakt. Het probleem is echter dat het EMS Noodfonds niet gecreëerd werd met de bedoeling falende banken te redden maar wel falende landen, inzonder de PIIGS landen (Portugal, Ierland, Italië, Griekenland en Spanje), waar later Cyprus en Slovenië zijn bijgevoegd. Berekeningen op basis van cijfers van de Wereldbank laten glashelder zien dat er in 2012 een som van 1490,5 miljard nodig was om in de zes probleemlanden van de eurozone de schulden te herleiden tot 60 % van het BBP; te weten: 948.9 miljard voor Italië, 226.9 voor Griekenland, 140 voor Ierland, 91 voor Spanje, 81.4 voor Portugal en 2.3 voor Cyprus.

Maar als het geld van het EMS Noodfonds al tekort schiet om de problemen in de PIIGS landen op te lossen, dan kan het straks wel niet nog een keer worden gebruikt om omvallende banken te redden. En hier nijpt het schoentje dus weldegelijk. Men schijnt alweer vergeten te zijn wat er eind 2011 en begin 2012 is gebeurd met de fameuze bazooka van 1000 miljard euro die Angela Merkel, Nicolas Sarkozy en Herman van Rompuy in twee schijven van 500 miljard euro in de Europese banken hebben gepompt. In plaats van dit geld te gebruiken om het te lage eigen vermogen weer op te krikken werd het in de volste traditie van de postmoderne graaicultuur van het casinokapitalisme gebruikt voor het speculeren in hoge hefboomfondsen en dubieuze kredietderivaten. Ook het door de Eurogroep aangenomen voorstel van Jeroen Dijsselbloem om straks, bij omvallende banken, alle overschotten van tegoeden van meer dan 100.000 euro te gebruiken om banken te redden, is niet meer dan een lapje voor het bloeden. Op die manier dwing je het topcliënteel van een bank de redding ervan op en niet de bankiers of hun aandeelhouders. Het aangenomen voorstel is niet enkel onethisch, het lost niets op, omdat de miljardenschulden van omvallende banken veel te hoog zijn om ze met geld, gestolen van de rijkste cliënten, overeind te houden. Het enige wat ermee bereikt wordt is dat geforuneerde klanten hun gelden buiten de euzone zullen parkeren, dat ze ermee naar Zwitserland, naar Azië of naar de fiscale off-shore paradijzen mee zullen trekken, des te meer naarmate de situatie op de financiële markten verslechtert.

5. KOMT ER NU EEN NIEUWE BANKCRISIS?

Het EMS kan dezelfde euro niet gebruiken om én de euro te ondersteunen, én de problemen in de PIIGS landen te verhelpen, én de problemen van de banken uit de eurozone op te lossen. Laten we de situatie daarom herbekijken, waarbij we ervan uitgaan dat er maximum 250 miljard euro kan worden gevonden (via het EMS en via de toepassing van de Dijsselbloemdoctrine) om desgevallend omvallende banken te redden. En laten we het model EURO17 werken met de WWKAP cijfers i.p.v. de KAP cijfers en met de WWPROB cijfers i.p.v. de PROBLEN cijfers. Wat leert de analyse van de impactmultiplicatoren van het model ons dan? Opeens zijn de resultaten dan minder geruststellend, zelfs beangstigend omdat we niet weten hoeveel transacties de banken van de eurozone hebben gedaan in zulke tijdelijke vennootschappen als SPVs en in SPEs, en maar bij benadering weten hoe groot de notionele schulden zijn voortspruitend uit aangegane credit default swaps. Hierbij moet er ook terloops worden aan herinnerd dat de restbank Dexia dan nog buiten het model werd gehouden. Die alleen al zit momenteel op 400 miljard lopende schulden en op meer dan 600 miljard notionele schulden.

Er moet absoluut kunnen worden verhinderd dat de interbancaire markt van de eurozone weer dichtslibt, of om de terminologie van Paul Krugman en Alex Leijonhufvud te gebruiken, dat ze weer “bevroren” geraakt. Banken financieren een groot deel van hun leningen nog steeds spotgoedkoop op de daggeld markt, maar als de interbancaire markt weer dichtslibt, en banken elkaar geen geld meer lenen, is het hek natuurlijk van de dam. De grootste bedreiging komt straks allicht van de Franse en de Spaanse banken. De Franse geldmachine heeft nu al 550 miljard euro meer uitgegeven dan de onderpanden en de Spaanse banken hebben 208 miljard euro probleemleningen artificieel uit de boeken gelaten. Er moet maar heel weinig mislopen met de ondergekapitaliseerde Franse en Spaanse banken opdat ze niet de hele eurozone in hun val zouden meesleuren. Nu al staan roepen dat een nieuwe bankencrisis, veel erger dan de vorige, onvermijdbaar is, zoals de Nederlandse antropoloog Joris Luyendijk recent deed in een interview in Volzin, is goedkoop, zeker als die visie niet onderbouwd is door waarneembare statische gegevens, maar enkel gebaseerd is op gesprekken met traders uit de Londense City. Maar zoveel is wel duidelijk: er moet maar erg weinig mislopen opdat de eurozone zou versukkelen in een crisis die sowieso erger zal zijn dan die van vijf jaar geleden, omdat de kredietexpansie inmiddels zoveel is toegenomen. Niet voor niets schreef The Economist op 7 september: “If there is one part of the world that could still bring about another global meltdown, it is the euro area. Though less Lehman-like than a year ago, it remains a worry. Its debt problems are growing, not shrinking: European banks have thinner equity buffers than their American counterparts, and have written down far fewer debts. In the troubled economies on Europe’s periphery recession has made it hard to reduce debt burdens of all sorts. Too much austerity has proved counterproductive. A destabilising political backlash remains a danger, given Europe’s sky-high jobless rates. Its sleepwalking leaders cannot agree on how to complete necessary reforms, such as a proper banking union, while the European Central Bank’s ability to live up to its brave pledge to “do whatever it takes” to save the euro remains untested.” Het volstaat bijvoorbeeld dat de basisrente met een half procent stijgt of daalt opdat ondergekapitaliseerde banken, die om een massa interest default swaps zitten met tientallen miljarden tegelijk moeten worden gered en die fondsen kunnen niet blijven komen van de onschuldige belastingbetaler. Het kan toch niet dat banken door de graaicultuur winsten blijven privatiseren maar dat, van zodra het misgaat, hun verliezen worden gecollectiviseerd. Zijn er dan geen oplossingen? In de volgende paragraaf doen we een poging tot oplossing.

6. HOE LOSSEN WE DE SCHULDENCRISIS OP?

Op 20 september van dit jaar schreef Luc Weyn voor rekening van FairFin nog: “Het overheersende bankmodel en de daaraan gekoppelde focus op winstmaximalisatie is nauwelijks gewijzigd. Dat blijkt onder meer uit het feit dat vele banken nog steeds gokken met ons spaargeld en hun casino nog verre van gesloten hebben. In het bankencasino spelen derivaten een belangrijke rol.  Derivaten zijn financiële producten die in oorsprong dienden om risico’s in te dekken. Momenteel worden ze evenwel door financiële instellingen vooral gebruikt om wetgeving te omzeilen en om te speculeren. Een praktijk die als het goed afloopt vooral grote investeerders ten goede komt en die als het slecht afloopt de factuur voor de redding van de banken aan gans de samenleving voorlegt. De handel in deze speculatieve praktijken is nauwelijks aan banden gelegd. Zelfs een kleine taks op financiële transacties raakt maar niet ingevoerd. Het geld dat in dergelijke afgeleide producten – derivaten – geplaatst is, is nu hoger dan vijf jaar geleden.  FairFin onderzocht in welke mate de belangrijkste banken actief op de Belgische markt, nog voor eigen rekening beleggen in waardepapieren zoals derivaten. We stelden vast dat banken als Deutsche Bank en BNP Paribas eind 2011 respectievelijk 50 procent en 39 procent van de hen ter beschikking gestelde middelen investeerden in te verhandelen effecten. Bij banken als Belfius en KBC liggen deze percentages respectievelijk op 15 procent en 9 procent. Ook bij hen blijven die activiteiten dus aanwezig. Daar komt dan bij dat er nog steeds geen wetgeving is die hen belet om, als het stof is gaan liggen, weerom en misschien nog meer met spaargeld te gaan speculeren. (…) Een recente studie van het Center of Risk Management van de universiteit van Lausanne toont aan dat ingeval van een nieuwe grote crisis er in de EU bijna 1.000 miljard euro extra kapitaal nodig zal zijn om de banken recht te houden. Banken als Deutsche Bank en BNP Paribas zouden dan respectievelijk 78 en 58 miljard extra nodig hebben. Banken zijn ook nog steeds veel te groot. De Belgische banken hebben hun balanstotaal gereduceerd van bijna 5 keer het BNP tot ongeveer 3 keer het BNP. Hiermee zitten de Belgische banken op het Europees gemiddelde. In landen als Canada, Australië en Japan zijn de bankbalansen evenwel slechts 2 maal zo groot als het BNP. In de VS zelfs maar 1 maal.” 

6.1. De schijnoplossingen

Natuurlijk ligt het voor de hand dat er opnieuw een strikte demarcatie zou moeten komen tussen spaarbanken en investeringsbanken. In Europa was dit zo tot het einde van de jaren tachtig, maar het zal er nog duren tot 1999, tot de afschaffing van de Glass-Steagall Act van 1933, alvorens de concurrentie met Amerikaanse banken er de Europese banken toe dwingt eenheidsbanken te worden die een steeds groter deel van de spaardeposito’s van klanten gaan gebruiken om ermee te speculeren. Sinds de bankencrisis van 2008 hebben heel wat economen gepleit voor een herinvoering van de scheiding tussen spaarbanken en investeringsbanken – ten onzent o.m. Paul de Grauwe – liefst met terugwerkende kracht tot 2008. De situatie is ondertussen echter zozeer uit de hand gelopen dat een herinvoering van de Glass-Steagall Act in praktijk niet meer mogelijk is, a fortiori niet met terugwerkende kracht. Meer dan een schijnoplossing, meer dan wishful thinking is dat dus niet.

Wat wel irriteert is dat de Europese Unie nu al sedert eind vorig jaar praat van de oprichting van een Bankunie maar dat het bij woorden blijft. Zo’n bankunie is absoluut noodzakelijk nog voor een tweede bankencrisis zou uitbreken. Alle banken van de eurozone moesten al lang onder controle zijn gekomen van een gezamelijk toezichthouder en allen dezelfde regels aanvaarden. Toch blijft toezicht een hol woord zolang banken niet verplicht worden hun engagementen in SPVs en SPEs in hun boeken te vermelden. En net die gegevens willen banken voor de ECB verborgen houden.

Om gewapend te zijn tegen de explosie van een nieuwe credit bubble is er minstens 1500 miljard euro nodig, de helft om de PIIGS landen uit het slop te halen, de andere helft (de benodigde 711 miljard euro) om omvallende banken te redden. De PIIGS landen uit het slop halen moet radicaal anders dan nu gebeurt. Uiteindelijk worden die landen economisch doodgewoon gewurgd door de verplichtingen die de troika hen nu oplegt. Hier moet een geheel andere oplossing voor worden gevonden, volledig out of the box. Die oplossing moet de introductie zijn van quasi geld zoals hieronder wordt uiteen gezet.

6.2. De oplossing van het probleem van de PIIGS landen 

De euro is veel te vroeg in het verkeerde kraambed geboren. Zoveel jaar na de geboorte is er nog steeds geen Europese Bankunie. Uitstappen uit de euro kan eigenlijk alleen Angela Merkel, omdat bij een herinvoering van de mark, die mark op zijn minst even sterk of sterker zal zijn dan de euro. In alle andere landen echter zal een herinvoering van de nationale munt catastrofaal zijn omdat die snel in waarde zal dalen tegenover de euro en omdat de schulden straks wel moeten worden afgerekend in het equivalent van euro’s. De euro is een dwangbuis waar ontsnappen met de dood wordt betaald. Het werd door de nalatigheid van de Europese leiders een wankel huis vol barsten en scheuren. In feite werd de euro veel te vroeg gelanceerd: wat doe je met een monetaire unie zonder Bankunie en zonder voorafgaandelijke politieke unie? In crisistijd, waar staten voortdurend moeten bezuinigen om hun begrotingstekort binnen de perken te houden, is een unitaire munt ongetwijfeld een handicap. In landen waar het voor de komst van de euro economisch slecht ging en waar er in de begroting gesnoeid moest worden – dus in landen waar private en publieke koopkracht stagneerden of achteruitboerden – kan economische groei enkel nog komen van gestegen export. Hier kon de centrale bank besluiten de eigen valuta te devalueren waardoor de export goedkoper werd (de import duurder). Devaluatie was er in tijden van bezuiniging een uniek middel tot economische groei. Dat wapen hebben lidstaten van de eurozone niet meer: de logic of the situation veroordeelt hen tot solidariteit op het eigenste moment dat Europa hun soeve­reiniteit drastisch beknot. Ik ben van mening dat, wanneer Europa weigert directe investeringen te doen in de probleemlanden, de eurocrisis compleet anders moet worden aangepakt, en zeker niet met een mechanisme van steeds nieuwe leningen, gekoppeld aan bezuinigingen.

Men moet er komen tot een systeem waar buitenissige schulden drastisch worden verminderd. Daarbij denk ik dan aan de meest ingenieuze oplossing die voor dit soort problemen werd bedacht, namelijk het gebruik van quasigeld. Dit systeem werd tussen 1933 en 1938 toegepast door Hjalmar Schacht (1877-1970), allicht de meest geniale centrale bankier die er ooit op onze aarde heeft rondgelopen. Niet toevallig kon hij op zijn visitekaartje vermel­den dat hij diegene was – en niet Gustav Stresemann zoals de vulgaire geschiedschrijving blijft herhalen – die eind 1923, toen op 20 november 1 dollar liefst 4.2 triljoen Reichsmark waard was, de Rentenmark invoerde waardoor de Duitse hyperinflatie in een week tijd tot het verleden behoorde. Schacht die razend intelligent was (IQ = 143), was van links-liberalen huize, leed permanent aan zelfoverschatting, duldde niet de geringste tegenspraak in kwesties van financiële economie, was nukkig en vast geen gezellig man. In 1930 werd hij – die in het geheel geen nazi was, maar lid van van de links-liberale DDP – president-directeur van de Reichsbank. Het nazisme vond hij in 1931, tijdens een interview met de Amerikaanse journaliste Dorothy Thompson, een waardeloos systeem “omdat de nazi’s niet kunnen besturen; maar ik kan via hen regeren.”

Onder Hitler werd hij minister van Economische Zaken. Hij, die blijkbaar geen last had van morele bezwaren, gebruikte het systeem van quasigeld om zowel het Duitse 3.5 miljard RM kostende Autobahnproject als de 12 miljard RM kostende bewapening te financieren, ondanks het feit dat de Duitse schatkist op 150 miljoen RM na volkomen leeg was. Voor zijn “vermenigvuldiging van de broden” werkte hij inderdaad met quasigeld, zijn zgn. Mefo- en Öffa wisselbrieven. Het betrof hier een systeem waarbij aannemers en wapenboeren niet werden betaald in contanten, maar wel in wisselbrieven, die ze na enige tijd konden verdisconteren bij de Reichsbank, maar die ze beter iets langer in portefeuille konden houden, omdat ze gedurende een periode van maximum vijf jaar een mooie interest opbrachten.

Wat kunnen we met een eenvoudige Schacht-variant bereiken voor het stabiliseren van de euro? Door gebruik te maken van quasigeld kan men het gedeelte van de publieke schuld van de PIIGS landen dat boven de 60 % van het BBP ligt,[12] gedurende een periode van tien jaar compleet bevriezen om het bevroren gedeelte pas vanaf het elfde jaar tot het twintigste jaar in gelijke schijven te laten terug­betalen. Uiteraard hoeft dit niet te impliceren dat de houder of koper van het dubieus ervaren staatspapier tien tot twintig jaar moet wachten alvorens correct uitbetaald te worden. Als quasigeld kan men bij de afhandeling, onder toezicht van de ECB die het monetair beleid van de eurozone controleert, geheel analoog met de methode van Schacht, werken met wisselbrieven. Voor wie enigszins vertrouwd is met het gebruik van wissel­brieven is de methode makkelijk verstaanbaar. Maar ook wie er niet mee vertrouwd is, ziet in dat, als men de excessieve schulden gedurende tien jaar bevriest en hun terugbetaling laat garanderen door de ECB, het speculeren tegen staatspapier van de probleemlanden (uitgedrukt in euro’s) meteen zal ophouden. Dat impliceert dan ook dat de euro zelf niet langer onder druk zal staan op de financiële markten.[13]

Om het systeem te laten functioneren zal er tussen de ECB en de probleem­lan­den een tussenschakel moeten worden ingevoegd. Laten we die het Euro Security Fund (ESF) noemen. Hoe dit moet gefinancierd worden komt later aan bod. Het systeem start met het ESF dat tien (blauwe) wisselbrieven trekt op elk van de probleemlanden met de eerste vervaldag na het tiende jaar, de tweede na het elfde jaar, tot men met de tiende na het twintigste jaar. Hier zijn de probleemlanden dus de betrokkene (dat is diegene die uiteindelijk moet betalen op de vervaldag) en is het ESF de trekker (dat is diegene aan wie er op de vervaldag moet worden betaald). Noemen we de te betalen som op de eerste vervaldag x(1) en die op de tiende vervaldag x(10) dan zullen de terug te betalen bedragen op de wisselbrief oplopen naarmate de uitbetaling verder ver­wijderd is in de tijd. Zij de excessieve schuld van een probleemland – dus de schuld die groter is dan 60 % van het BPP – op de dag dat het systeem in werking treedt X – en gaan we ervan uit dat het ESF jaarlijks 2.50 % rente mag aanrekenen – dan zal x(1), de te betalen som vermeld op de eerste wisselbrief, gelijk zijn aan 1.275 X/10,[14] zal x(2), de te betalen som vermeld op de tweede wisselbrief, gelijk zijn aan 1.30 X/10 en de zal x(10), de som te betalen op de tiende en laatste wisselbrief, gelijk zijn aan 1.50 X/10.

Eens een probleemland zijn tien blauwe wisselbrieven heeft ondertekend krijgt het van het ESF in coupures van 1 miljoen euro tien series voorgedrukte groene wisselbrieven waarvan de gezamenlijke som telkens correspondeert met met de som op de tien blauwe wisselbrieven. Op de groene wisselbrieven is de vervaldag niet ingevuld. Die wisselbrieven moeten gebruikt worden om de vervallende schulden (meestal aan financiële instellingen) te betalen. Betrokkene is hier het ESF (die de schuldeisers van de probleemlanden moet betalen), trekker is het ministerie van Financiën van het probleemland. De groene wisselbrieven geven een vaste rente van 2.5 % per jaar, waarbij de terugbetaling door de ECB wordt gegarandeerd. Het ministerie van Financiën van het probleemland kan de ontvangen groene wisselbrieven endosseren (dat is rugtekenen) op zijn schuldeisers. Die kunnen nu, mits het in acht nemen van een wachttijd van drie maanden), de groene wisselbrief laten verdisconteren bij de ECB (zodat ze hun belegde geld recuperen) of ze kunnen de groene wisselbrief, die een correcte rente oplevert, ook langer in het bezit houden, als ze willen tot tien jaar lang. Het is duidelijk dat slechts een klein deel van de geëndosseerde wisselbrieven onmiddellijk zal worden verdisconteerd, zodat het ESF niet onmiddellijk het hele bedrag op tafel moet leggen, iets wat wel het geval is in het plan met het EMS Noodfonds dat de Europese burger uiteindelijk 3000 euro per hoofd (1500 miljard euro in totaal) dreigt te zullen kosten. Vermoedelijk zal de hele operatie nooit meer kosten dan 750 miljard euro, de helft van wat er nodig is.

De financiering van het ESF moet ook compleet anders worden aangepakt: er moet nu eindelijk eens komaf worden gemaakt met een systeem waar het steeds de burger is die moet opdraaien voor de opeenstapeling van blunders door de eurocraten in Brussel. Nadat de banken tijdens de crisis van 2007-2008 recht werden gehouden met het geld van de burger, is nu de tijd gekomen dat banken hun verantwoordelijkheid nemen. Alle banken in de eurozone zouden verplicht kunnen worden voor een totaal van 750 à 1 000 miljard[15] te investeren in het ESF, en dit in evenredigheid met hun omzet. Onbegrijpelijk is de laksheid en gelatenheid van de Europese burger die gewoon nog niet eens de moeite doet om te protesteren tegen de manier waarop de Europese Unie hen leegzuigt. Laat vanaf nu in de hoofdsteden van de lidstaten van de eurozone tienduizenden mensen betogen met slogans “Wij hebben genoeg betaald, nu is het aan de banken om te betalen”  en het zal rap gedaan zijn burgers uit te persen als citroenen om een compleet verkeerd opgestarte eenheidsmunt, de euro, te redden.

Er wordt onvoldoende stilgestaan bij de krankzin van een 1500 miljard zwaar wegend EMS Noodfonds. Daarbij is 1500 miljard nog steeds bijna 10 % van het BBP van de EU28. We kunnen de Europese burger toch niet verder leegpersen gewoon omdat cowboys in de probleemlanden werkelijk alles in het honderd lieten lopen – we bedoelen: hun publieke schuld niet onder controle wisten te houden? Helemaal mis liep het als regeringen beslisten om omvervallende banken met geld van de burger recht te houden, als hadden de burgers daarom massaal gesmeekt. Het is niet de taak van staten om zieke banken aan het infuus te leggen. Hier had men de vrije markt zijn beloop moeten laten gaan in plaats van hals over kop, soms in een nacht tijd, deals te sluiten waarvan geen kat wist waartoe zulke deals zouden leiden. Men heeft gegoocheld met staatsgaranties waarvan een kind kon weten dat het nooit meer was dan één grote schijnvertoning.

Een heel ander noodfonds dan het EMS, een fonds als het ESF, moet niet worden gefinancierd door belastingsgeld van burgers. Het moet integendeel gerund worden als een vennootschap waar private banken aandeelhouder kunnen van worden, niet als een fonds dat enkel gespijsd zou kunnen worden door staten. Het EFS is in feite een langetermijn operatie waarbij de investeerders na twintig jaar hun ingelegde geld terugvinden met een interest van 2.5 % per jaar. De 750 miljard euro die initieel nodig zijn om het ESF te laten functioneren moet dus komen van investeringen van banken in het fonds dat het EFS zal zijn.

Wat het uittreden uit de eurozone betreft nog volgende bedenking: geen supra­nationale instelling kan het uittreden uit de euro beletten indien volkeren, door wanhoop gedreven, op een democratische wijze tot de uittreding zouden beslissen. Wel moeten die volkeren weten dat de uittreding economisch zelfmoord is, omdat het noodwendig zal leiden tot een forse verhoging van de staatsschuld die in het buitenland moet worden terugbetaald. Kortom, het land dat uittreedt uit de eurozone zal, als het hoge schulden in het buitenland heeft, zijn eigen faillissement ondertekenen en de onrust op de financiële markten alleen aanzwengelen met de blaasbalg van de hele monopolistische waanzin. Ofwel treedt één land uit de eurozone uit, en dan doen alle andere lidstaten hetzelfde. Maar een systeem waar één of enkele landen uittreden, en de rest binnen de eurozone wil blijven, is de beste garantie voor problemen die werkelijk niemand nog kan overzien.

De hierboven uiteengezette Schacht techniek, waar betalingen niet met geld, wel met quasigeld (wisselbrieven) geschieden, heeft het grote voordeel dat het excessief deel van de publieke schuld eerst gedurende tien jaar wordt bevroren, en pas vanaf het elfde jaar, gespreid over tien jaar, moet worden terugbetaald. Hierdoor gebeurt wat eerder al in het failliete Duitsland van Schacht gebeurde, namelijk dat de zieke economie in afwachting van alle betalingen in geld, de kans krijgt te recupereren, de kans krijgt zich te herstellen. Het tempo van herstel dat een dictatoriale trojka bijvoorbeeld Griekenland oplegt is moordend. In feite houdt de trojka Griekenland in een kunstmatige recessie waarbij voortschrijden­de verarming van de laagste klassen algemene regel wordt. Wie de probleemlan­den weigert de nodige zuurstof voor herstel te geven moet met een morzel realiteitszin toch inzien dat de eurocraten momenteel de compleet verkeerde weg zijn opgegaan.

Opgemerkt zij nog dat de hierboven voorgestelde uitweg met de invoering van quasigeld (de blauwe en de groene wisselbrieven) Europa finaal 500 miljard minder zal kosten dan het huidige plan met het ESM Noodfonds waarbij de probleemlanden niet eens een eerlijke kans op herstel krijgen. Door de banken te laten opdraaien voor de herstelkosten, in plaats van de burger, kan ook het euroscepticisme ingeperkt worden, al waarnemers waakzaam blijven voor de opeenstapeling van fouten door de eurocraten aan de top van de eurozone. Beweren dat de verzwakte euro een ware ramp zou zijn voor de economie in de eurozone getuigt van veel zin tot overdrijven. Zeker, hoe zwakker de euro staat tegenover de Amerikaanse dollar, hoe duurder we onze benzine aan de pomp en onze huisbrandolie zullen moeten betalen. Maar omgekeerd voert de eurozone ook opvallend minder in (10.9 %) uit de Verenigde Staten dan ze ernaar uitvoert (17.0 %). Een verzwakte euro stimuleert de export naar de Verenigde Staten en remt de uitvoer naar de Verenigde Staten af, wat de handelsbalans in elk geval verbetert.

6.3. Waar de mankerende 711 miljard gevonden?

Wil men absolute zekerheid dat de banken van de eurozone hun probleemleningen, als het moet, integraal kunnen afschrijven, dan is daar 711 miljard euro voor nodig. Dat is 7,40 % van het bruto binnenlands product van alle landen uit de eurozone. Het is volstrekt ondenkbaar dit bedrag via fiscaliteit te gaan ophalen bij de 331 miljoen burgers van de eurozone: het zou hen 2367 euro per hoofd kosten, bijna 10000 euro per gezin. Veel logischer is dat de banken zelf dat bedrag moeten ophoesten, als een soort verzekering dat ze niet in onoverkomelijke problemen zullen komen. De totale omzet van de banken van de eurozone bedraagt 33.000 miljard euro. Als de ECB eist dat ze 0.05 % premie betalen op hun omzet kunnen alle banken samen jaarlijks 165 miljard in het verzekeringsfonds pompen – geld dat ze niet kwijt zijn en dat door de ECB kan worden teruggestort als het gevaar voor een nieuwe bankencrash geweken is. Op vijf jaar tijd komt er, rekening houdend met de muntontwaarding en de inflatie, en met de jaarlijkse omzetverhoging, via de premie van 0.05 % ongeveer 1000 miljard in het verzekeringsfonds, meer dan voldoende om het gevaar van explosie van de nieuwe credit bubble veilig in te dijken.

6.4. Besluit

Dat er weldegelijk gevaar bestaat voor een nieuwe en tweede bankencrisis, als banken van de eurozone hun probleemleningen integraal zouden moeten afschrijven, in afwezigheid van enige notoire steun van het EMS kan niet worden ontkend. Er zijn weldegelijk mechanismen denkbaar en uitvoerbaar om te beletten dat de credit bubble in ons gezicht explodeert. Maar dan hebben we op Europees niveau politici nodig die moed hebben om de problemen op de juiste manier aan te pakken. De eerste stap die daarbij nodig is is de oprichting van een Europese Bankunie. Het is toch al te gek een Europese eenheidsmunt te hebben ingevoerd zonder een gezamenlijke financiële politiek en controle te hebben ingevoerd. Die controle en het toezicht moet ook veel verder gaan dan wat de Basel III-Akkoorden voorschrijven. De banken van de eurozone moeten worden verplicht wekelijks verslag uit te brengen van hun transacties in SPVs en SPEs – gegevens die nu niet uit de boekhouding blijken en die het de toezichthouders beletten de kredietrisico’s juist in te schatten.

Het is van het allerhoogste belang onmiddellijk zwaar in te zetten op het verhinderen van een nieuwe bankencrisis. Niet enkel zou die de ineenstorting van de euro inhouden – iets wat eurosceptici niet liever willen – maar het zou ook een vlucht impliceren van de grote fortuinen in de richting van de Aziatische banken, waardoor autonome investeringen – de motor van iedere economie alarmerend zouden dalen. Met grote fortuinen massaal vluchten naar de Zwitserse banken is hoegenaamd geen oplossing omdat deze in de kortste keren ondergekapitaliseerd zouden zijn en zeer snel erg kwetsbaar. Ook moet Europa ophouden met de Dijsselbloem doctrine enerzijds en met de zogeheten garantie van 100000 euro per bankrekening. De eerste doet grote fortuinen nu al wegvluchten in de richting van Azië en de offshore paradijzen. De tweede is weinig meer dan de burger de illusie laten dat Staten bij machte zouden zijn de bankdeposito’s te garanderen. In Tabel 5 staat TOTDEPO voor het totaal van alle bankdeposito’s in handen van banken van de eurozone, PARTDEPO voor het totaal van alle deposito’s van particulieren en YGX voor het overheidsinkomen (cijfers voor 2012). Daarin ziet men dat het gehele overheidsinkomen in de meeste landen sterk ontoereikend is om nog maar de deposito’s van particulieren te garanderen.

Indien men de stelregel van voor 100000 euro gewaarborgde deposito’s per rekeninghouder op spaarrekeningen zou afschaffen, zouden depositohouders verplicht zijn hun aangehouden deposito’s over meerdere rekeningen te spreiden en zou de geloofwaardigheid van Staten die denken dat ze alles kunnen er zeker bij winnen.

Bemerk ten slotte dat alle voorgestelde maatregelen ten spijt hiermee nog steeds geen uitweg geboden is aan de persisterende economische crisis met sterk vertraagde economische groei. Alle voorgestelde maatregelen helpen immers niet de excessieve kredietexpansie bij lage rentevoeten te stoppen. Zolang dit niet gebeurt, zolang het geld spotgoedkoop blijft en zolang private banken ongecontroleerd aan geldcreatie kunnen blijven doen, blijft het gevaar voor misinvesteringen verder bestaan en blijven investeringen en consumptie verwijderd van het ideaal van het algemeen evenwicht. In de terminologie van Alex Leijonhufvud betekent dit dat de economie van de eurozone nog steeds out of the corridor blijft zodanig dat de economische groei en de werkloosheid problematisch blijven.


[12] De excessieve schuld van een probleemland is het verschil tussen de huidige staatsschuld van dat probleemland en de 60 % van zijn BBP (dus 948.9 miljard voor Italië, 226.9 voor Griekenland, 140 voor Ierland, 91 voor Spanje, 81.4 voor Portugal en 2.3 miljard voor Cyprus).

[13] Aangezien de eerste wisselbrief maar mag worden ingediend op het einde van het elfde jaar zal het ESF het eerste jaar recht hebben op 10 keer 2.50 % = 25 % = 0.20. Daar komt nog bij de 2.5 % (= 0.025) rente voor het elfde jaar dus moet X/10 worden vermenigvuldigd met 1 + 0.25 + 0.025 = 1.275.

[14] Men kan zich eraan verwachten dat amper de helft van de geëndosseerde groene wisselbrieven ter verdiscontering zullen worden aangeboden aan het ESF, zodat er geen 1 500 miljard euro klaar moet liggen om de groene wisselbrieven uit te betalen, maar amper de helft.


[4] Jesús Fernández Villaverde (2009), “The Econometrics of DSGE Models”, Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, Working Paper 14677, p. 5: “DSGE models quickly became the standard tool for quantitative analysis of policies and every self-respecting central bank felt that it needed to estimate its own DSGE model.”

[5] Christopher J. Erceg, Luca Guerrieri en Christopher Gust (2006), “SIGMA: A New Open Economy Model for Policy Analysis”, International Journal of Central Banking 2, pp. 1-50.

[6] Kai Christoffel, Günter Coenen en Anders Warne (2007), “The New Area-Wide Model of the Euro Area: Specification and First Estimation Results”, Mimeo, European Central Bank.

Kai Christoffel, Günter Coenen en Anders Warne (2010), “Forecasting with DSGE models,” Working Paper Series 1185, European Central Bank

[7] Richard J. Harrison, Kalin Nikolov, Martin Quinn, G. Ramsay, A. Scott, en Ryland S.J. Thomas (2005), “The Bank of England Quarterly Model”, Bank of England.

[8] Stephen Murchison en Andrew Rennison (2006), “ToTEM: The Bank of Canada’s New Canadian Projection Model”, Bank of Canada Technical Report, Bank of Canada.

[9] Javier Andrés, Pablo Burriel en Angel Estrada (2006), “BEMOD: a DSGE Model for the Spanish Economy and the Rest of the Euro Area”, Documento de Trabajo del Banco de España 0631.

[10] Mika Kortelainen (2002), “EDGE, A Model of the Euro Area with Applications to Monetary Policy”, Bank of Finland Studies, E:23-2002, Bank of Finland.

Juha Kilponen en Antti Ripatti (2006), “Introduction to AINO”, Mimeo, Bank of Finland.

[11] M. Adolfson, S. Laséen, J. Lindé, and M. Villani (2005), “Bayesian Estimation of an Open Economy DSGE Model with Incomplete Pass-Through”, Sveriges Riksbank, Working Paper Series 179.


[1] Finn E. Kydland en Edward C. Prescott (1982), “Time to Build and Aggregate Fluctuations”, Econometrica, 50, pp. 1345-1370.

[2] Mike D. Woodford (2003), Interest and Prices, Princeton: Princeton University.

[3] Jesús Fernández Villaverde (2009), “The Econometrics of DSGE Models”, Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, Working Paper 14677, pp. 1-57 ad p. 2.

Een reactie posten

0 Reacties